来源：六里投资报

　　今天（12月3日）上午，知名经济学家高善文，在国投证券2025年度投资策略会上，以“云开雾散曙光现”为题，分享了对宏观经济和市场的最新观点。

　　投资报梳理了高博士的发言，高善文通过细致专业的研究，解释了很多人们心中的疑问，也澄清了很多似是而非的观点。

　　比如，为什么失业率、工资增长的数据，与微观上人们的体感、消费者信心，以及购房消费等行为之间，会表现出如此强烈的反差呢？

　　还有，之前相当多的观点认为，最近几年中国经济的增长在总量层面上出现的问题，更多的是转型的代价，是成长的烦恼；

　　但是，高善文通过研究证明，并非如此。

　　高善文认为，经济周期性的压力明显超过了转型所带来的成长的烦恼。

　　因为这些周期性的压力，消费的增长非常弱，房地产市场的表现非常弱。

　　这些周期性压力的背后，是就业的恶化，总体物价水平非常弱。

　　现在需要时间来消化很多的压力，也需要充分有利的政策干预。

　　我们看到了有力的政策干预，但是政策干预的力度可能仍然不够。

　　但是，高善文认为，正视问题，就是解决问题的起点。随着未来局面的变化，相信政策也会相应的调整。

　　他个人倾向性的看法是，政府已经做了很多有力的工作，但是还有更多的工作需要继续去做。

　　政府已经开始扩张自身的资产负债表，但是，可能还需要更大力度的扩张。

　　2025年或许正是转向新常态的重要拐点——

　　从经济的下滑转向经济比较正常的、稳定的，但是比较弱的增长。

　　我们还没有实现这个新常态，还需要很多的政策引导。

　　这将是我们未来几年从资本市场的角度来讲，面对的宏观环境。

　　这样的宏观环境，毫无疑问，跟过去几年相比，要有利得多、要好得多。

　　投资报（liulishidian）整理精选了高善文博士分享的精华内容：

　　经济的减速

　　更多来自于周期性的压力

　　我今天的演讲主要包括四个方面的内容。

　　在第一部分，我们想强调的核心结论是：

　　在2018年前后，中国经济的增长模式，开始逐步摆脱依靠债务、依靠基建和房地产驱动的增长形势，转向更多地依靠技术进步、依靠产业升级所实现的增长。

　　在过去6年的时间里，经济结构的转型取得了非常积极的进展。

　　我们也知道，在经济转型的过程之中，有一些行业兴起了，有一些行业衰落了。

　　在这样的过程之中，从总量层面来观察，经济增长的速度出现一些放慢似乎也可以理解、可以想象。

　　也是在这样的背景下，相当多的观点认为，最近几年中国经济的增长在总量层面上出现的问题，更多的是转型的代价，是成长的烦恼。

　　但是，我们在对相关的数据做了一些仔细的梳理，这些梳理倾向于指明这样的结论——

　　最近几年以来，经济的减速更多的来自于周期性的压力，而不是经济转型所不得不付出的代价。

　　限制性行业在收缩

　　而政府鼓励的行业在扩张

　　为了对经济结构的产业转型做一个颗粒度比较细的分析，我们以全部的上市公司为基础，

　　所谓的全部上市公司是指，包括A股、港股和在美国中概股上市的所有具有公开数据的、颗粒度非常细的上市公司。

　　我们在细分行业层面上把这些公司分为三个类别。

　　一个类别是，从政策的角度来讲，它是政府希望支持和鼓励的，是希望推动经济转型所引导的方向。

　　我们把它放在第一行，叫做支持类的行业。

　　还有一类行业是代表着，从政府的角度来讲，试图加以归管和限制，

　　以及，由于经济增长自身的原因，这些行业自身也在逐步走向衰落，我们把它放在第三行，简单地称作限制类的行业。

　　实际上，还有大量的细分行业，从经济转型和政府政策引导的角度来讲是完全中性的，

　　我们把它放在中间这一行，比如说商贸零售，比如说社会服务。

　　从这三个分类的角度来看，支持类的行业所覆盖的上市公司超过2300家，限制类行业覆盖的上市公司接近500家，而中性类的上市公司的家数大概超过2600家。

　　把所有这些上市公司合并在一起，他们的营业收入占到2024年中国GDP总量的比例在50%以上。

　　所以，它对整个经济的结构转型应该具有一定的代表性。

　　在2018年-2020年之间，如果我们把这之间作为一个转折点，那么在经过这一转折点之后，

　　从营业总收入的角度看问题，限制类行业的占比出现了明显的下滑，而支持类行业的占比出现了明显的扩张。

　　从总市值的角度看问题，我们可以看到一样的结论。

　　限制类行业，它的总市值占比在下滑，而政府试图支持的行业，它的总市值的占比在上升。

　　这些都清晰地说明，在过去四五年的时间里边，经济转型在切实确定地发生。

　　并且，经济转型的方向，与政府政策试图引导的方向是一致的。

　　同时，在这样的背景下，不管经济增速总体如何波动，中性行业的占比总体上始终是不变的。

　　这也说明，中性行业自身，确实不受到支持性或者是限制性政府政策的影响。

　　周期性压力明显超过了

　　转型所带来的成长的烦恼

　　那么，在这个背景下，我们可以看股价的表现。

　　非常清楚的事实是，如果以2018年为起点，在2018年以来，支持类板块的股价总体出现了一定的上升，

　　而限制类的板块，他们的股价则大幅下跌。

　　这两类股价之间的巨大的裂口，是过去十几年所没有看到的。

　　这些数据也清晰地表明，政府引导经济转型的努力，以及这些努力在实体经济层面上的表现，受到了金融市场的密切关注，并在定价层面上有非常突出的表现。

　　如果以刚才的观察范式为基础，我们在很大程度上可以认定，

　　中性行业营业总收入增速的大幅下滑，不是成长的烦恼，不是转型的代价，而更多的反映了经济周期力量急速的下滑。

　　在过去三四年的时间里边，经济的周期性压力，明显超过了转型所带来的成长的烦恼，这是总量经济政策必须正视和面对的问题。

　　周期性压力

　　来自于何处

　　为什么会出现这样显著的周期性压力呢？

　　毫无疑问，就像社会各方面广泛所知道、认可的那样，很重要的原因之一是，

　　在疫情暴发以来，总的消费增长非常疲弱，居民对于未来就业、收入增长的前景十分缺乏信心。

　　在疫情之前，一个省的消费增长，与人口的老化程度之间是没有关系的。

　　而在疫情以后，开始出现很紧密的联系。

　　这种紧密联系的特点是什么呢？

　　这种紧密联系的特点就是，一个省人口越年轻，消费增长越慢。

　　一个省人口结构越老，消费增长越快。

　　这种现实，在微观层面上被市场参与者归纳为三句话：

　　疫情以后，在中国社会上到处都是生机勃勃的老年人、死气沉沉的青年人和生无可恋的中年人。

　　出现这种状况的原因是，对于老年人而言，未来预期的退休金是可以按时足额发放的，未来预期的退休金每一年是有稳定的增长的，并且它的增幅要高于通货膨胀的水平。

　　但是对于年轻人来讲，疫情爆发以后，最大的冲击之一是未来收入增长的预期大幅下修，收入增长的确定性大幅下修。

　　在这样的条件下，年轻人纷纷节衣缩食，关灯吃面。

　　所以，在总量层面上，我们就看到了消费活动非常弱的局面。

　　年轻人的消费活动受到了抑制，他们的购房意愿也受到了显著的抑制，进而造成了进一步的经济困难。

　　或有4000多万劳动力回乡

　　但问题在于，为什么年轻消费者对未来收入的增长的信心，会下滑这么大呢？

　　接下来我们来讨论另一个层面的数据，就是中国就业数据。

　　消费者信心所显示的是一个断崖式的下滑，随后就呆在底部。

　　但是，从失业率来看，失业率跟疫情之前的情况基本上是差不多的。

　　从工资的增长来看，体制内工资的增长虽然有一些下滑，但是这些下滑远远说不上是断崖式的。

　　并且从数据上来看，这两年在岗职工的工资，仍然维持了至少明显高于通货膨胀的增长。

　　那么为什么失业率、工资增长的数据，与微观上人们的体感、消费者信心，以及购房消费等行为之间，会表现出如此强烈的反差呢？

　　这就是我们想提出的，在就业数据层面上，看上去难以解释的一个事实。

　　为了进一步理解这个事实，我们观察了一个数据，就是在全社会之中，在城镇就业的、处于工作状态的总人口的增长。

　　我们看到，在疫情爆发以后，城镇就业人员的增速出现了急速的下滑。

　　疫情结束以后，就业人员的增长虽然有一些反弹，但是这些反弹仍然显著低于它长期正常的趋势水平。

　　为了把这些数据看得更清楚，我们直接观察就业人员的总量，而不是增速。

　　在过去三年的时间里，趋势与实际就业增长之间的累计岔口有多大呢？

　　这一累计岔口是4700万人口，大约相当于4700万劳动力。

　　换句话来讲，跟正常的趋势相比，累计有4700万劳动力不能够正常地找到工作。

　　而如此大的就业机会的丧失，很自然地与人们在就业上感受到的压力是一致的。

　　问题在于，如此巨大的就业机会的丧失，这么多人去了哪里呢？

　　这么多人，为什么在失业率的数据上没有明显看到呢？

　　这些人去哪里了呢？

　　我们再看一个数据。

　　我们看乡村就业人员的历史趋势，

　　在疫情这三年的时间，相对于历史正常的趋势，乡村就业人员累计增加了4100万人。

　　这一量级与城镇就业人员的减少，在数量上是相当接近的。

　　从数据来看，我们认为，一个重要的解释是，

　　疫情以后，随着城镇创造就业能力的显著恶化，大量的人口返回到或者滞留在农村地区。

　　他从城里回老家以后，在城镇失业率的数据上表现不出来，但是，在总的人口就业数据上，就明显表现出来了。

　　回了老家以后，在老家也许做点小生意，也许种种地，也许弄点大棚，

　　但是，你指望这些人再去城里买房子，指望这些人再去城里消费，短期之内就不现实了。

　　而中国房地产、长期消费的大量增长，其中相当一部分就是来自于从乡村向城市源源不断的流入，

　　至少，它是城市买房相当重要的力量之一。

　　疫情这几年，这一力量消失了。

　　有相当数量的人口

　　离开了劳动力队伍

　　而且消失的幅度有多大呢？

　　城镇就业人员来讲，论这三年累计丧失的就业机会，从趋势来估计接近4700万，

　　其中的大部分都回到了乡村，另外一部分有可能离开了劳动力队伍。

　　在失业率的数据上、在工资增长的数据上，都看不到这批人。

　　我们知道，从总量数据上来看，在城市之中吸收大量就业的主要是第三产业。

　　中国的制造业，中国的第二产业，在过去十多年的时间里，吸收的就业一直是负增长。

　　合并这些因素，我们想说的是，

　　疫情以来的这几年时间里边，尽管失业率大体正常，尽管体制内的工资增速看上去仍然过得去；

　　但是，城镇就业人口的总量，相对于疫情前的正常趋势出现了大幅度的萎缩，而乡村的就业人口，出现了几乎对等的大幅度的上升。

　　在城镇之中，还有相当数量的人口，可能离开了劳动力队伍。

　　另外，即便对于处在工作状态的人来讲，就业的安全感跟疫情之前相比也是恶化的。

　　这一数据与我们在前面所看到的，消费者对未来收入增长没有信心，不敢买房、不敢花钱，就是相互呼应的、一致的。

　　而且这种数据，我们不能把它解释成为成长的烦恼、转型的代价，它明确就是一个经济周期性的下滑。

　　中国经济增速

　　平均每年可能有高估

　　最后一部分，我们再来讨论一下，在总量数据层面上，我们所看到的一些问题。

　　这些问题，最后会引导到我们得出总的结论。

　　我们都知道，中国的房地产是在2021年七八月份以后，开始进入了一个大幅下滑的过程，这种下滑到现在为止已经超过了三年的时间。

　　这种下滑是造成当前经济困难最主要的原因之一，这是大家广泛接受的事实。

　　以至于有人认为，中国在2021年以后经历了一个房地产泡沫的破灭，而且这个破灭过程到现在还没有结束。

　　从数据上来看，从房价的数据、交易的数据、开工的数据、投资的数据上来看，这个结论都说得通。

　　我们比较了全世界房地产泡沫破灭的情况。

　　比较的方法，是计算房地产泡沫破灭之前三年和之后三年经济的增速——

　　去计算这两个数据之间的差值是多少。

　　我们看到，在全世界所有的国家之中，房地产泡沫破灭三年以后，经济增速都经历了大幅度的下滑。

　　下滑的中位数值，在3~4个百分点。

　　下滑多的，有7个百分点；

　　最少的，也有2个百分点。

　　中国在房地产泡沫破灭三年后，经济增速跟泡沫破灭之前相比，下滑是多少呢？

　　0.2个百分点。

　　经济增速几乎没有下滑。

　　但是，全世界所有其他的国家都要下降3-4个百分点，甚至更多。

　　这要不然代表了我们有极其高超的宏观调控水平，要不然就代表了我们在其他一些方面出了问题。

　　把这一对比与物价的对比、就业的对比以及GDP细项数据的对比合并在一起，我们倾向于认为，

　　在疫情、房地产泡沫破灭这几年以来，中国经济的增速，每一年平均可能高估了3个百分点。

　　过去几年，累计的经济总量的高估，也许有10个百分点。

　　这10个百分点的高估，与城镇就业累计所损失的4700万人占到城镇就业总人口的比重大概10%是接近的。

　　如果我们把经济增速进行3个百分点的下修，那么经济增速与核心通胀之间的关系就变得完全正常；经济增速与就业之间的关系就变得完全正常；经济增速与它的细项数据之间的关系就变得完全正常。

　　要回到泡沫破灭前的水平

　　还需要比较长时间的消化

　　好消息是什么呢？

　　好消息就是，“9.26”会议开始正视问题。

　　如果说在8月份之前，主流的观点仍然认为，这是成长的烦恼，

　　那么“9.26”会议以后，开始正视问题，正视经济增长层面存在的问题，并准备采取强有力的措施去应对这些困难。

　　我认为，这一政策的转变首先是正视问题。

　　首先，正视当前的局面不是成长的烦恼，而是周期性的压力；

　　接下来，是采取强有力的措施去应对这些困难。

　　这种巨大的转变，是市场巨大变化最重要的基础。

　　我们想讨论的重点是，所有经历了泡沫破灭的国家，除了极少数的例外之外，在泡沫破灭一段时间以后，都迅速采取了有力的措施。

　　我们记忆最深刻、离我们最近的就是美国。

　　2007年、2008年泡沫破灭以后，在2008年底，美国就采取了强有力的措施，

　　大量的金融机构注资、零利率量化、宽松，联邦政府财政大幅度扩张。

　　但是，尽管如此，我们在一个平均值上可以看到两个事实：

　　第一个事实是，泡沫破灭以后，经济增速要回到泡沫破灭之前的正常的水平，平均来讲，大概需要8、9年的时间。

　　第二，泡沫破灭以后，总需求大幅度地萎缩，政府大量地救助，在这个条件下，

　　产出的绝对水平，回到泡沫泡面之前，也需要3、4年的时间。

　　或者换句话来讲，泡沫破灭3到4年的时间以后，经济开始恢复增长；但是，这个增长是非常弱的增长。

　　8、9年以后，经济才能完全吸收泡沫破灭的影响，回到泡沫破灭之前相对更正常的增长。

　　如果以这样的模式为基础，

　　那么，中国的经济增长要完全回到泡沫破灭之前更正常的水平，显然还需要比较长时间的等待。

　　经济要回到后泡沫时代的一个正常的、比较弱的增长，在积极干预的条件下，也需要3-4年的时间。

　　已经做了很多有力工作

　　但还有更多的工作需要继续

　　那么我们对泡沫破灭以后的干预，是不是积极？是不是足够？

　　不同的人可能有不同的观点和看法。

　　比较现实的情况是，在较长时间里边，

　　我们要适应一个泡沫后时代、相对比较弱的增长。

　　总结来讲，泡沫破灭以后，一般性的干预模式都包括：

　　大幅度的降息，迅速充实和稳定金融机构资产负债表，以及，中央政府财政的大幅度扩张。

　　至少包括这三个方面的内容。

　　我们大幅度的降息是不是足够及时、足够充分？

　　我们对金融机构资产负债表的干预，是不是及时足够？

　　我们政府资产负债表的扩张，是不是及时充分？

　　这当然都有争议，见仁见智。

　　我个人倾向性的看法是，政府已经做了很多有力的工作，但是还有更多的工作需要继续去做。

　　政府已经做了很多的工作，比如去充实金融机构，我认为还应该包括影子类金融机构的资产负债表；

　　在降息层面上也做了很多的工作，但是仍然有很多的工作要做；

　　政府已经开始扩张自身的资产负债表，但是，可能还需要更大力度的扩张。

　　2025年

　　很可能是重要的转折点

　　合并这些经验来看，我认为，2025年很可能就是这样的转折点。

　　我们从泡沫破灭对经济活动带来巨大冲击的过去三年，经济的实际增长非常弱的时期，

　　逐步地转向，后泡沫时代，可以维持着更弱的增长的转折时期。

　　而这样的转折时期的实现，既有泡沫破灭以后、经济自身需要调整和吸收的一面，也有政府强有力政策干预的一面。

　　经过过去几年经济的大幅度下滑，泡沫所带来的很多失衡，已经得到完全的修正，甚至过度的修正。

　　政府的政策，也在变得更加积极有力。

　　这些因素合并在一起，很可能使得2025年成为这样的转折点——

　　从经济的下滑转向经济比较正常的、稳定的，但是比较弱的增长。

　　这样的转变需要强有力的干预，也需要经济活动充分调整，来吸收泡沫破灭的冲击。

　　这样的转折的完成，很可能也意味着，

　　总体上来讲，股票市场的正常运行开始有了一个比较正常的、稳定的、可预期的、相对比较宽松的宏观环境；

　　从而结束过去几年市场单边大幅下行，以及与这样单边大幅下行所对应的泡沫破灭和经济活动剧烈收缩、相互加强的局面。

　　未来几年资本市场

　　面临的宏观环境会更有利

　　概括一下，我今天讨论的是几个方面的内容。

　　第一个方面，2018年以来，中国经济在产业结构转型层面上，取得了非常积极的、引人瞩目的进展。

　　但是，2021年以来，经济出现了明显的周期性的下滑。

　　周期性的压力，超过了转型所带来的成长的烦恼。

　　因为这些周期性的压力，消费的增长非常弱，房地产市场的表现非常弱。

　　这些周期性压力的背后，是就业大幅度的恶化，整个总体的物价水平非常弱。

　　如果我们以一般的模式来看，

　　对中国来讲，也许要到2030年前后，才能回到正常的增长区间。

　　在这之前，我们都要适应一个长期的、相对非常弱的增长。

　　我们从泡沫破灭以后经济剧烈收缩和动荡的时期，转入一个相对比较弱的增长，需要时间来消化很多的压力，也需要充分有利的政策干预。

　　在2024年底、2025年初，现在的时点上，这两个方面的变化，我们很可能都看到了。

　　我们看到了有力的政策干预，但是我们认为，政策干预的力度可能仍然不够。

　　但是正视问题，就是解决问题的起点。

　　随着未来局面的变化，我们相信，政策也会相应的调整。

　　经过几年的剧烈收缩，房地产市场、就业市场等各方面，很多的失衡已经得到非常大的修正，

　　有一部分的调整，我个人认为，甚至已经出现明显的超调。

　　在这样的条件下，我们正在转向一个新常态，这个新常态就是后泡沫时间非常弱的增长。

　　我们还没有实现这个新常态，还需要很多的政策引导。

　　但是这种转变，也许在2025年发生，或者将逐步发生。

　　这将是我们未来几年从资本市场的角度来讲，面对的宏观环境。

　　这样的宏观环境，毫无疑问，跟过去几年相比，要有利得多、要好得多。