《理财周刊》

　　11月29日，上交所与中证指数公告显示，口子窖（603589.SH）被调出上证180指数。而在数日前，口子窖还被MSCI中国指数剔除。

　　口子窖是徽酒“三剑客”之一，近年来，在安徽省内的酒企销售额中，古井贡酒（000596.SZ）一直处于第一的位置，而第二的位置一直由迎驾贡酒（603198.SH）和口子窑轮坐，可却在2022年后一直被迎驾贡酒超越，除此之外，口子窖的营收规模至今尚不及古井贡酒的四分之一。

　　目前口子窖被调出上证180指数引发关注，与此同时，口子窖近年来的营收下滑，净利润减少，高端化受阻，全国化拓展艰难等也是不容忽视的问题，口子窖的发展路途仍困难重重！

　　痛失徽酒二哥 三季度业绩下滑

　　近期，口子窖公布了2024年第三季度财报。财报显示，口子窖第三季度实现营业收入约为12亿元，同比下降22.04%；归属于上市公司股东的净利润约为3.6亿元，同比下降27.72%。今年前三季度，口子窖实现营业收入约为43.6亿元，同比下降1.89%；归属于上市公司股东的净利润约为13.1亿元，同比下降2.81%，这是2020年之后首次下滑，而今年初，口子窖制定了2024年70.35亿元的营收目标，相当于同比增长18%，目前来看想要实现这个目标可能无法完成。

　　其实，口子窖的业绩下滑，并非没有预兆。财报显示，今年前三季度口子窖营业收入分别增长11.05%、5.9%、-22.04%，三季度明显在加速下滑。

　　“东不入皖，西不入川”，由此可见酒业的竞争程度。作为徽酒“三剑客”之一的口子窖原本为徽酒老二，近几年被迎驾贡酒迎头赶上，在今年7月份口子窖业绩说明会上，投资者向管理层提出的核心问题之一就是如何抵御古井贡酒和迎驾贡酒的竞争。口子窖表示，将结合市场发展实际，在大力提升省内市场的同时，针对省外市场也进行了明确的布局，以长三角、大湾区为重点，其他市场为补充。率先完善长三角、大湾区经销商布局，重点启动省外具有一定基础的重点市场，推动省外市场大招商。加强省外重点市场的基础培育，促进各类经销商良性发展。但从现有的三季报业绩来说，口子窖想要实现其发展目标仍旧是任重而道远。

　　财报显示，在今年第三季度古井贡酒实现营业收入约为52.6亿元，同比增长13.36%；归属于上市公司股东的净利润约为11.7亿元，同比增长13.60%。今年前三季度，古井贡酒实现营业收入约为190.7亿元，同比增长19.53%；归属于上市公司股东的净利润约为47.5亿元，同比增长24.49%。均远超口子窖。

　　反观口子窖，主要收入来源为安徽省内市场，2023年省内收入49.02亿元，占比为84%；省外市场收入规模为9.74亿元，增速较慢。今年前三季度省内收入减少1.65%，省外收入减少8.14%；其中第三季度，省内和省外收入分别下滑22.09%及25.59%。其中，高档和中档白酒销售持续低迷，仅低档产品营收同比增长44.47%，但贡献仍然微乎其微，进一步印证了口子窖在产品结构和盈利能力上面临着巨大压力，这到底是什么原因呢？

　　省外收入下滑 经销商数量剧增

　　从销售策略方面来看，口子窖采用独特的大商制，一个地级市只设置一到两个经销商，核心经销商持有公司股份，厂家与经销商利益深度绑定。在这种模式下，口子窖给予经销商巨大的利润空间，拓展市场、营销投放等都交给经销商来做，口子窖主要承担全国性的宣传投入。这种模式虽然能帮助企业快速铺设渠道，提高产品市场覆盖率，分担酒企销售压力，最短时间实现品牌推广。但是由于厂家对渠道掌控力偏弱，无法掌握准确的终端信息，进而新品推广投放受影响。

　　国信证券研报指出：发展前期，大商制有助公司以较低的销售费用实现区域的快速扩展，发展后期，由于厂家对渠道掌控力相对较弱，在新品投放、渠道秩序管控、消费者培育方面略显不足，可见这种模式长期内会产生一定的问题。

　　从产品定位方面来看，徽酒普遍定位中高端，但是在中高端价格带市场，徽酒品牌又与全国性的头部品牌狭路相逢，缺少竞争力。据行业媒体报道，在全国化水平方面，古井贡酒大约为40%左右，迎驾贡酒保持在30%左右水平，口子窖则大约在20%左右。

　　不仅如此，口子窖的中高档收入呈萎缩趋势。口子窖三季度财报显示，2024年前三个季度，口子窖的高档白酒收入约为41.2亿元，同比下降3%左右；中档白酒收入约为4881万元，同比下降27.36%；低档白酒收入约为9089万元，同比增长44.47%。虽然低档白酒呈现增长态势，但低档酒仅占总销售收入的2%左右，并未挽回口子窖收入下滑的颓势。

　　再从经销商数量来看，口子窖在报告期末的安徽省内经销商数量为500家，增长4家；安徽省外经销商数量为508家，增长53家。但是口子窖在安徽省内的销售收入约为35.6亿元，同比下滑1.65%；安徽省外的销售收入约为7亿元，同比下滑8%左右。虽然口子窖加快了省外经销商拓展力度其经销商数量在增加，但其省外收入却在下滑。

　　除此之外，近几年口子窖的存货一直在大幅增长，截至2024年9月末，公司存货高达56.53亿元，较2023年年底增加近6亿元，存货周转天数更是达到惊人的1314.90天，是2019年的2.4倍，那么，口子窖生产的白酒预计需要近4年才能完全销售出去。在这个竞争激烈的白酒赛道口子窖想要拓展省外市场，消化库存恐怕没那么容易。  

　　存货承压的同时，其现金流净额也严重缩水。财报显示，2024前三季口子窖的经营活动现金净流量为3.58亿元，同比下降13.96%。

　　事实上，口子窖不仅面临着业绩下滑，增速放缓等问题，公司的大股东也不省心。

　　股权质押、股东套现

　　根据东方财富网的数据，截至2024年三季度末，徐进和刘安省分别持有口子窖19.41%和10.61%的股份。刘安省持有的股份价值6347.35万元中约2882.39万股被质押，而据8月13日，口子窖公告称，近日收到实控人之一刘安省《关于一致行动人内部大宗交易的告知函》。因个人原因，其拟通过大宗交易方式向另一实控人徐进转让公司股份量合计650万股，占总数1.08%，刘安省减持套现额超2.2亿元。转让后，刘安省持股比从11.66%降至10.58%，徐进持股比从18.26%升至19.34%，两人及其一致行动人合计持股比例保持42.01%不变。

　　9月12日公告，口子窖又发公告，实控人刘安省于2024年9月12日将持有股份203万股无限售流通股（占公司总股本0.34%）质押给海通证券股份有限公司。截至公告日，刘安省持有公司股份量6347.3529万股，占总股本比的10.58%；本次质押203万股后，刘安省持有股份累计质押量达2882.39万股，占其持股量比的45.41%。

　　除此之外，黄绍刚、范博、朱成寅等作为徐进与刘安省的一致行动人，黄绍刚和朱成寅也有股权质押的情况。虽然大股东减持质押在股市中是一种常见现象，但实控人的这些动作无疑会对投资者的信心产生一定影响，要知道当质押数量较大时，可能引发公司股权结构的变化、管理层的动荡以及股价的波动。

　　值得注意的是，口子窖的高管薪酬引发了市场的关注。口子窖副总经理兼董事会秘书徐钦祥2023年的薪酬接近190万元，仅次于公司董事长徐进的364.4万元。这一年薪远超白酒行业董秘的平均薪酬水平，在白酒上市公司董秘薪酬榜中排名第四。从2019年到2022年，徐钦祥的薪酬分别为115.7万元、120.7万元、182.3万元和186万元，这种薪酬增长与业绩下滑的鲜明对比，徐钦祥的薪酬持续增长的同时，口子窖的业绩却一言难尽，当口子窖业绩不佳时，而股东、高管却利益至上、各扫门前雪纷纷套利，这无疑加剧了外界对口子窖管理层能力的质疑，口子窖的发展战略实属令人担忧。

　　作为徽酒“三剑客”之一的口子窖，想要稳住市场地位，恐怕还要有一段路要走，业绩双降、增速掉队，对企业是警钟，其产品竞争力不足，想要实现百亿目标恐怕不是易事，如果口子窖不进行改革寻求独特的市场定位，想要实现逆势增长恐怕不是易事！（《理财周刊-财事汇》出品）